环保行业：阴霾已过，等待花开
发布时间：2020-6-11 9:06:52 来源：文章刊登于《中国环保产业》杂志2020年第5期 作者：同济环保
光大证券首席分析师 殷中枢
作者简介：殷中枢，光大证券环保首席分析师，光大国际- 光大证券环保产业联合研究小组核心成员，长期从事环保、电新行业研究，获得2019 年新财富港股及海外市场研究团队第三名，新浪金麒麟公用事业上榜。
一场“轮回”，终点亦起点——金融周期视角下的环保行业
2013 ～ 2018 年，环保行业仿佛经历了一场“轮回”。环保工程及服务指数从2013 年年初起，经历了2015 年最高峰约2 倍的涨幅后，至2018 年12 月回归到了起点。从整体上看，环保行业自身的结构性、体制性、周期性问题确实已经开始显现，问题显现核心的导火索是“ 去杠杆”，直至当前我们可以看到很多民营环保企业被国资入主，其背后的原理都是金融周期。
金融周期强调的是，金融变量对真实经济周期的影响。环保行业的金融周期上升阶段是以城镇化、环保监管强化导致的需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加环保公司欲快速扩大市场份额，采用激进的融资扩张而形成的。但以政府支付为主导的商业模式又是环保行业发展的最大掣肘：政府支付能力有限、居民环保收费制度尚未建立，导致很多项目收益利差有限、资金回收期过长，甚至出现资产负债期限错配等问题。2018 年的“去杠杆”导致了金融周期开始走向下降阶段，很多环保公司因此出现债务危机，不仅遭到业绩及估值的“双杀”，而且未来融资能力及投资扩张意愿出现下降。
为什么环保行业在“去杠杆”过程中受到的影响较大，其背后又体现了一定的政策与行业发展的博弈以及企业家自身定力的问题。
2014 ～ 2015 年，经济下行压力较大，致货币政策宽松，金融自由化加剧，彼时环保行业刚刚起步，规模扩张致融资需求快速提升，行业之间的收购、兼并非常常见。实际上，很多项目存在收购后的经营困难或中标后收益较低等问题，虽然大家并不是没有意识到，但部分企业家却更重视短期或二级市场的收益，以至于出现拖累经营、杠杆激增和商誉过高等问题。
2016 ～ 2017 年，由于前期规范地方融资平台，国家开始推行ppp 模式，该类基建项目订单增多。虽然环保公司在初期认识到ppp 项目融资收益期限不匹配、权责不明晰等问题，对ppp 模式较为谨慎，但后续为了快速提升业绩和市值，也开始采用该模式，甚至很多环保公司在资本金层面通过结构化融资的方式快速扩大拿单规模，这也为2018 年“去杠杆”强化后的债务危机埋下了伏笔。
2019 年国资入主成了环保行业的主旋律，未来2 ～ 3 年生态环保基建将会以央企、国资为主导进行投资，而国资资金支持和民企技术优势的协同作用也将进一步凸显。从进程上，我们将环保国资入主分为三个阶段：从“国资救命”到“国资控股”；国资、民资合作，或民资退出；国资主导生态基建投资，民资发挥专业性优势。2020 年3 月6 日，a 股环保龙头企业碧水源发布公告拟变更控制权，标志着环保国资入主进入第二阶段。金融周期对于环保行业的影响是深远的，即便是当前行业依然处于调整期，但国资的入主逻辑将迎来下半场，“五年高速发展，三年调整”之后的环保行业也将迎来新一轮的周期。
跨越“中年危机”——环保提质周期即将来临
从国外环保治理经验看，前期基本都是“大快上”，后期逐步转为“精细化”。因此，环保末端治理固然重要，但到达一定阶段后，未来更需要重视的是源头和过程管理，数字化、精细化、系统化解决环境问题将是未来重要的投资方向。
数字经济对环保领域的赋能将迎来真正提速。首先，我国宏观经济确实已经到了转型和变革期，我国提出经济要高质量发展的目标，要实现这一目标，科技则是重要抓手。其次，新冠肺炎疫情也将从某种程度上进一步促进无接触经济的提升，比如在固废领域中，机械化、智能化有效提升了过程效率及安全性。最后，需要重点提出的是，随着5g 技术的快速推广，我国在某些数字经济领域走在了世界前列，而在环保领域，智慧水务基于nb-iot 技术的成熟以及华为等平台公司的快速推进，在2019 年已实现了放量。
精细化处置是未来固废行业提质的重要方向。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中提出2020 年城市垃圾无害化处理达100% 的指标要求，虽然目前我国已基本实现，但在固废处置精细化程度方面，我国距发达国家仍有较大差距。国家应进一步以垃圾分类制度为抓手，不断推动静脉产业熵减和再生资源利用，促进固废处置领域的转型。垃圾分类不仅会改变人们的生活方式，更会对固废处置产业链利润的重新分配和体系化建设产生深远影响，固废处置产业也将在这个过程中迎来整体的提质。近期，物业公司与环卫企业的跨界合作或整合就非常值得关注。
系统化措施将实现水环境治理行业的增质提效。随着前期污水处理产能的迅速释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用科学化、系统化的方法进行高效处置。对污水处理行业来说，水环境治理是一项系统性工程，也是对生态理念的先行示范，单纯通过扩大产能、提高标准，已无法经济地解决目前我国水环境中存在的诸如工业点源直排、农业和城市的面源污染、合流制管网的溢流污染、污染物排放不达标、黑臭水体等问题。此外，水生态安全仍将是我国的长期战略，对我国社会的可持续发展、居民的身体健康等方面起着重要的支撑作用。因此，需通过系统化的保护与治理工作，如截污控源、末端治理、水生态一体化等来整体解决水环境问题。实际上，“长江大保护”及“黄河大保护”，也要更多地考虑如何运用新模式，解决生态系统及商业模式的问题，这样才有利于资源的调动。
汽车拆解和锂电回收将是循环经济中的新亮点。一方面，由于快速增长时期积累的车辆即将达到报废期，新能源汽车逐渐崛起而加速老旧车辆更新换代，叠加政策推动非法拆解车辆流入正规报废渠道等因素，我国汽车报废即将迎来高峰期，而五大总成再制造、再利用的放开则直接解决了商业模式的掣肘，未来几年我国汽车拆解行业将不断放量、整合，该细分领域将逐步形成规模化的汽车拆解、再制造公司。另一方面，新能源汽车的兴起快速增加了锂电池的使用量和报废量，锂电原材料依赖进口使得回收材料将成为重要的替代品，锂电逐步进入大规模报废期以及锂电材料回收具有可观的经济性，锂电回收产业有望成为循环经济的下一个风口。实际上，各个工业产业链形成循环经济闭环将是未来的重要趋势，而再制造能力是竞争力的核心，渠道整合能力是规模扩张的关键。
排污成本内部化——环保商业模式的破局“法门”
当前，污染问题尚存，环保需求依然较大，但资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业的投资价值。其本质在于环保治理的外部性问题，体现在边际私人成本与边际社会成本、边际私人收益与社会边际收益的不一致，这里涉及的核心就是环保的市场化以及收费机制的问题。以具体例子来讲，在市政方面，水务行业资产一直是环保行业的优异资产，其核心在于使用者付费主导；在工业方面，电力行业大气治理推进较快，也是因为电价层面包含了环保补贴的原因。美国固废处置领域的居民垃圾计量收费制度较为健全，才孕育出了千亿市值的龙头公司。在我国，很多环保问题都需要政府承担解决，虽然环保行业确实具有公益性特点，但我们应该认识到所谓的“公益性”其实是一把“双刃剑”，收益虽稳定，但锁定期限、收益利差有限。
从2016 年起，我国已经在制度上做了相应的改革，行业正朝市场化方向发展。首先，为完成既定指标，国家在责任延伸制度方面采取了环保督察、“党政同责、一岗双责”等制度改革；其次，出台了《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出在农村、固废领域进一步探索收费制度。因此，我们认为排污成本进一步实现内部化，才是环保行业商业模式破局的办法。推进生态环境保护市场化进程，不断完善资源环境价格机制，可以提升环保资产的质量，稳定并提高收益及现金流水平。在市政方面，可探索固废处置领域、农村环保领域居民收费制度，水务提标提升水价；在工业方面，应完善排污权交易、环保税、生态补偿机制，强化生产者责任延伸制度。